公司2019年上半年实现营收95.07亿元,同比增长1.21%;归母净利润1.24亿元,同比减少32.58%;扣非后归母净利润0.94亿元,同比减少61.43%;经营活动产生的现金流量净额7.27亿元,同比减少21.66%。其中Q2单季度归母净利润0.77亿元(yoy-31.41%,qoq+64.39%)。
   
有机硅价格大幅下滑,草甘膦量增明显,业绩表现低于预期:报告期公司磷矿石、黄磷、磷酸盐、一铵、二铵、草甘膦、有机硅,分别贡献营收2.89、1.26、6.0、1.89、5.55、15.83、5.56亿元,同比分别变动-8%、-37%、+10%、-13%、+9%、+25%、-33%;价格同比分别变动+18%、+3%、+4%、-2%、-3%、-1、-37%,销量同比分别变动-22%、-39%、+6%、-11%、+18%、+26%、+6%。磷矿石在限产政策影响下,公司上半年产量174万吨,同比减少4%,销量同比大幅减少,主要系公司草甘膦、二铵、磷酸盐等产销量提升内部自用量增加所致。相较于其他业务,草甘磷量增明显,子公司泰盛上半年净利润0.64亿元,同比增加7%,我们分析认为主要系去年同期的环保改造装置开工率较低以及内蒙腾龙整合完成后带动产销规模提升。有机硅产品价格自18年三季度后价格持续走低,子公司兴瑞上半年净利润1.51亿元,同比减少65%,成为拖累公司上半年业绩同比下滑的主要原因。公司各项费用开支绝对额仍较大,销售费用3亿元,同比增加12%,其中运保费1.91亿元,同比增加23%。财务费用3.09亿元、管理费用1.05亿元、研发费用1.19亿元,和去年同期基本持平。公司上半年确认政府补助收益2395万元,是公司扣非前后归母净利润差距的主要原因。
   
草甘膦、有机硅陆续整合完毕,发挥协同效应业务布局进一步完善:草甘膦方面,公司先后完成对泰盛宜昌基地草甘膦装置的安全节能环保改造,内蒙腾龙的收购整合以及技改提效工程。公司以18万吨的草甘膦权益产能居国内第一,同时配套10万吨甘氨酸以及黄磷等原料配套优势明显,草甘膦价格修复公司业绩弹性较大。有机硅方面,公司近期完成对子公司兴瑞硅材料的少数股东权益的收购,兴瑞硅材料承诺2019-2021年净利润分别为2.79、3.60、4.24亿元。公司有机硅单体现有权益产能20万吨,根据半年报披露有机硅技改项目工程进度约40%,预计将在今年10月份新增单体产能12万吨,明年6月份再新增产能4万吨,同时10万吨特种硅橡胶及硅油项目等也在有序建设。可以看到公司在草甘膦、有机硅等业务的布局进一步完善,草甘膦有机硅联产的协同效应也将更加明显。
   
磷矿整治有望推升磷化工产业链景气长期向上,一体化磷化工龙头长期发展可期:7月份以来,西南地区黄磷行业环保整治,有力推动磷化工市场行情回升。长期来看,磷石膏处理难题、磷矿石战略资源属性地位的确立,以及环保安全生产的持续高标准,磷化工产业链景气有望持续提升。公司在今年3月份取得后坪磷矿采矿许可证,磷矿产能进一步增加到760万吨/年,上游的资源保障能力进一步增加,公司矿-电-化一体化优势地位,将充分受益于行业的景气修复,看好公司长期发展。
   
盈利预测:鉴于公司产品下游需求受外部环境不确定性影响,有机硅产品价格下跌幅度超预期,下调公司2019-2021年归母净利润至3.23、4.35、6.52亿元(暂不考虑收购兴瑞硅材料少数股东权益的影响),对应EPS分别为0.44、0.60、0.90元/股,对应PE分别为23.6X、17.5X、11.7X,公司PB不到1X,安全边际高,业绩向上弹性大,维持“买入”评级。
   
风险提示:产品价格大幅下跌;在建项目进展不及预期。